债市“降级潮”来袭 评级业要变天？

　　梳理刚刚过去的6月份，徐辉不同于以往地密集收到了评级调降的信息。

　　在信用评级行业工作超过10年的他，第一次感觉评级业大规模主体、债项评级调降潮正在悄然来袭。

　　对发债企业信用评级的变化进行统计是徐辉日常工作之一。6月25日，徐辉收到15家主体评级被调低的信息；6月28日，又收到19家主体评级被调低的信息；6月29日，再次收到14家主体评级被调低的信息。此外，按照他的统计，6月1日-24日共计22家主体评级被调低。6月份共有76家主体信用评级被调降。

　　经济观察报记者根据统计，截止7月2日，2021年1-6月份累计主体被下调的发债企业数量为204家，超过去年同期101家的1倍。值得注意的是，2020年全年企业主体下调数量仅为208家，今年前6个月主体评级被下调的企业数量占比已超过去年全年的98%。

　　在徐辉眼中，债市如此密集的主体评级被下调，是多年来首次出现。按照目前监管对评级行业的指导要求，他凭经验推断，目前被下调的企业数量还是远远不够的。而且未来债市面临或更多的弱资质城投、国企、上市民企主体评级以及债项评级被下调的情况。

　　2018年以来，债市违约频发，评级“符号失真”是债券圈公认的信用评级行业最大的痛点。尤其是去年，部分AAA评级企业突发违约，“AAA评级”在债市投资者多年投资逻辑的信仰里趋于崩塌。

　　而在面对2021年以来评级机构开始大规模调降主体评级时，有债市投资者表示，近日个别评级调整让市场意外，因为按照过去的逻辑，尚不足以构成评级强制下调的理由，但现在明显尺度收紧了些。

　　多位评级业从业者向记者感慨：作为债市守门人的评级业，正在经历严监管。

　　经济观察报记者多方采访发现，在严监管等政策背景下，今年部分评级机构已经开始主动降低评级符号中枢，逐渐开始更加注重评级机构的声誉建设。

　　当“降级潮”来袭时，徐辉坦言，短期会有所冲击，会让投资者感觉无所适从。而且评级机构会面临调整的压力，因为在评级整个中枢下移过程中，严格意义上讲，应该是逐步下调的过程，也会存在先后顺序问题，可能带来混乱的情况。

　　不过，多位评级行业人士认为，长期而言，随着债市评级符号的中枢下移回归，逐步将高评级主体比例降低，成为评级机构的长期目标。

　　在标普信评工商企业评级部总监王雷看来，一个很有区分度的评级体系，对整个债券市场而言是很有帮助的。

下调潮来袭

　　进入2021年，评级业下调潮持续来袭。

　　1-5月份，发债企业主体评级被下调数量分别为22家、43家、24家、16家、22家。进入6月份，主体评级被调降的企业数量激增，共计76家主体评级被降低。

　　据记者统计，2021年1-6月份累计被下调的发展企业数量为204家，而去年同期数量为101家，同比增加超过100%。此外，2020年全年企业主体下调数量为208家，今年前6个月占比已超过去年全年的98%。

　　其中，中证鹏元资信评估有限公司包括17家，中债资信评估有限公司包括2家，中诚信国际包括60家，远东资信评估有限公司包括1家，上海新世纪资信评估有限公司包括33家，联合资信包括39家，东方金诚包括30家，大公国际包括22家。

　　值得注意的是，今年主体被下调的企业中包括部分AAA评级。例如，6月9日，大公国际资信评估有限公司(以下简称“大公国际”)将蓝光发展股份有限公司主体评级由AAA降低至AA，6月25日，联合资信评估股份有限公司(以下简称“联合资信”)将北京汽车投资有限公司投资主体及“17北汽01”评级由AAA下调至AA+。

　　与此同时，评级市场信用区域分化加剧，仅6月份，贵州就有9家发债主体评级被下调，含8家城投平台；评级下调连锁反应显现，中合中小企业融资担保股份有限公司评级展望被调整为负面，多家由该担保公司担保的发债企业或者债项评级也出现波动。包括北京鸿坤伟业房地产开发有限公司评级展望被调整为负面，益阳市城市建设投资运营集团有限责任公司旗下债券评级展望被调整为负面……

　　在下调评级的企业类型当中，包含中央国有企业9家，中外合资企业8家，外资企业3家，外商独资企业1家，其他企业4家，民营企业97家，公众企业3家，地方国有企业79家。

　　此外，至2021年6月30日，上半年债项评级被调低的债券有560只，而去年同期债项评级被调低的债券共计182只，今年同比增加超过200%。2020年全年，债项评级被调低的债券数量为481只，今年上半年债项评级被调低的债券数量已经超过去年全年的数量。

　　关于列入评级观察的债券数量，2021年上半年为283只，而去年同期为133只，今年同期上涨112.8%。

　　针对此，中证鹏元高级研发董事袁荃荃在接受记者采访时表示，主体评级调低本质上取决于企业信用资质的恶化程度是否达到一定的临界值，也就是说只有达到临界值，才会触发评级调整。评级调整呈现怎样的特征与态势，首先是受到宏观经济景气度和流动性水平的影响，其次是受到行业属性、产业政策、竞争格局变化等中观因素的影响，最后还会受到企业经营、财务、公司治理等微观因素的影响。所以，不同阶段主体评级调低的数量及增幅存在一定的可预见性，但同时也会存在一定的不确定性。

　　在徐辉看来，国内个别评级机构评出的AAA级、AA+级公司的违约率与其出具AA级公司的违约率出现倒挂的情况，部分企业的评级符号仍然处于严重失准的状态，在此背景下，目前降低评级的违约企业与债项数量是远远不够的，未来被降级的企业数量或增加得更多。

下调溯因

　　通常而言，信用被降级意味着企业出现了信用风险或者财务、经营等不利的因素。但如此大规模企业主体、债项被降级发生，徐辉认为也并非偶然情况，这首先与监管政策息息相关。

　　今年3月，央行会同发改委、财政部、银保监会和证监会联合起草了《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知(征求意见稿)》(以下简称“通知”)对评级机构明确要求，应当建立以违约率为核心的评级质量验证机制，将高评级主体比例降至合理范围。

　　在徐辉看来，这对评级业影响深远。尤其五部委发文的第一条就明确指出：加强评级方法体系建设，提升评级质量和区分度。信用评级机构应当建立以违约率为核心的评级质量验证机制，制定实施方案，逐步将高评级主体比例将至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系。

　　徐辉表示，现在各家评级公司正在按照监管的要求，披露预期违约率表格，从中展现这家评级公司的每一个等级大概的违约率。

　　据记者了解，2018年以来，债市违约频繁，评级机构作为行业“守门人”，但是却一直面临评级虚高、评级区分度不足、评级预警功能缺失等评级行业痼疾。尤其是进入2020年下半年，AAA评级违约主体激增使得评级机构被频频“打脸”。

　　2020年11月，永煤控股旗下债券“20永煤SCP003”违约，违约前一天，该评级仍为AAA，其评级机构为中诚信国际信用评级有限责任公司(以下简称“中诚信国际”)；同月，拥有清华大学校企光环的紫光集团旗下“17紫光PPN005”违约，评级机构也为中诚信国际，该债券发行时的评级亦为AAA。此外，华晨汽车债券亦发生违约。这三家既拥有AAA评级，又拥有国企身份的主体爆雷，评级被质疑的声音站上风口浪尖，债市投资者们“AAA评级”信仰因此趋于崩塌。

　　记者采访多位评级业人士了解到，当下，债市投资者对评级机构仍时有质疑，包括跟踪评级不及时、利益关系导致评级虚高等，这些现象的根源是普遍实行的“发行人付费”模式。

　　有评级从业者认为，评级最终要为债券投资者解决投资上的服务，级别跟真正的信用风险跟利率要有很好的匹配度。首先要解决收入多元化的问题，不至于迫于生存压力而从级别符号上竞争。

　　徐辉感受到，去年以来，评级业面临的监管逐渐趋严，尤其是从去年国企违约增多之后。

　　徐辉透露，从2020年下半年到今年，央行入场检查国内包括国内主要的七家评级机构，关注违约率与评级符号是否倒挂等问题。。

　　除了监管原因外，掀起这一轮调降潮，与评级机构在企业风险暴露时启动不定期跟踪程序等因素也息息相关。

　　联合资信在接受记者采访时表示，6、7月是评级行业传统的跟踪期，一般而言，评级机构应在企业披露年报后的2个月或3个月内完成定期跟踪，伴随着定期跟踪会出现一定数量的评级调整，这是评级行业的常规作业节奏。从数据上看，主体评级或评级展望被调低的企业家数(实际为次数)较2020年同期的确有明显的上升，究其原因，首先部分企业为存续风险主体，其评级在年初以前已经发生过下调，今年以来随着风险持续暴露，评级进一步下调，此类情形占比约为20%；其次，本轮新增评级调整的企业数量也在增加。“具体来看，近年来评级行业持续完善评级预警机制，评级机构在企业风险暴露时及时启动不定期跟踪程序，针对风险主体的评级调整更具梯度和连续性。”联合资信补充称。

　　袁荃荃也向记者表示，在高等级国企屡屡出现债务违约的情况下，市场对低评级主体的担忧情绪显著加剧。鉴于此，评级机构采用更审慎的态度去评估企业的信用资质是必然的选择，主体评级调低的数量出现较大幅的增长并不难理解。

洗牌在即

　　随着上述通知正式发文之前，评级机构面临着逐渐调整级别符号直至符合监管要求的压力。

　　据记者了解，早在2006年，中国人民银行发布《信用评级管理指导意见》，其中第十一条明确指出，建立以违约率为核心考核指标的检验体系，对信用评级机构的评级质量进行验证，并向社会公示评级违约结果。

　　评级行业也曾因监管动作进行自查，对业务进行调整。

　　时隔15年，监管对评级业强调的重点仍然为“建立以违约率为核心考核指标的检验体系”。时至当下，评级业能否真正实现市场对其的期望和要求？

　　徐辉认为，前述通知正式发文应该在年底之前，评级机构提高评级业质量的目标非常迫切。待征求意见正式发文后，评级机构会根据各级别的违约率和预期的违约率符合情况进行调整。因为五部委政策一旦落地，各家评级公司会存在很多下设级别的压力，如果在非常短的时间内大面积地集中下调级别，会给债券市场带来一些没有必要的风险。“当下级别被密集下调与即将要落地的文件有关。因为如果提前将不合理，或者存在虚高评级的企业、债项评级降低，后期一旦企业出现风险，就不会出现跨级别的降级，比如从AAA将至AA等，各个级别违约率数据就会平均。”徐辉进一步补充称。

　　去年以来，多家评级机构遭遇处罚。2021年6月，根据中国人民银行营业管理部的公告，大公国际被罚款1460.50万元，主要原因是未按照法定程序开展评级业务、违反独立性要求、未按照规定办理信用评级业务人员备案和违反评级作业的一致性原则。被处罚人还包括大公国际的评级总监和董事会秘书。

　　此前，2020年12月14日，北京证监局因东方金诚存在多项违规事实，故责令东方金诚整改，期限为3个月。因永煤事件，交易商协会于当年11月9日对中诚信国际启动自律调查，于12月29日对中诚信国际予以警告、暂停其债务融资工具相关业务3个月。

　　与此同时，在监管趋严之下，发行人主体信用评级提升的难度大幅提高。

　　根据中国证券业协会和中国银行间市场交易商协会于2021年6月2日公布的《2021年第一季度债券市场信用评级机构业务运行及合规情况通报》，整个一季度主体信用评级正面调整的只有3家，同比减少78.57%；负面调整32家，同比增加68.42%。分机构来看，中诚信国际和大公国际正面调整各有2家、1家，分别占其存续家数的0.15%和0.24%；上海新世纪和中诚信国际负面调整数最多，分别有10家、9家，占其存续家数的1.50%和0.68%。

　　一系列的监管措施和监管政策表明，信用评级行业未来会迎来强监管时代，这对于信用评级机构提出了更高的合规性要求。

　　此外，在激烈的竞争格局下，评级机构的声誉将更加重要。

　　去年以来，外资评级巨头逐渐拿到在中国“单干”的入场券。美国标普全球公司的全资子公司备案后，美国惠誉评级公司的全资子公司也获准进入中国信用评级市场。国内评级机构面对的竞争压力增大，进一步加速了评级业的洗牌。

　　谈到标普信评的评级方法，王雷在接受记者采访时表示，标普信评致力于为中国的债券市场提供具有透明度和区分度的评级服务，这对于市场的发行人、投资人等各参与方都有很大帮助。

　　王雷称，标普信评在对一家企业进行评级时，会从以下几方面入手：首先考虑企业的经营状况，包括企业所处的行业风险、在行业中的竞争地位等；其次考虑企业的财务风险，包括杠杆率、债务覆盖程度的高低等；把企业经营状况评估和财务风险评估综合起来，便形成了评级基准。除上之外，还会考虑其他影响企业信用的因素，比如企业的资本结构、财务政策、流动性、公司的管理治理等方面。最后会考虑到外部支持的影响，比如来自政府的支持或者集团的支持等。以上这些因素也是标普信评在考量是否对一家企业进行级别调整时会参考的主要技术指标。“高区分度的评级结果，能够使投资者看到更加细分的评级结果，可以更精准地刻画债券发行人的信用风险区分以及风险定价，这样会减少一些交易成本，提高整个资本市场运行的效率。”王雷向记者补充称。

评级中枢降低

　　央行入场评级机构检查、评级机构不断收到罚单，面临更加严格的监管形势，评级公司需要有所改变。

　　联合资信在接受记者采访时表示，近年来，随着一系列政策措施的出台，评级行业监管趋于统一、规范，在监管部门的监督指导下，评级行业不断完善评级方法、提升评级技术。同时我们也应看到，针对信用评级行业长期存在且成因复杂的评级虚高、区分度不足、事前预警功能弱等系统性问题，目前仍未取得明显进展。央行等五部委发布通知的出台，为整个行业的发展指明了方向，加强评级方法体系建设、提升评级质量和区分度无疑是评级行业发展的当务之急。

　　徐辉表示，各家评级机构都在引导自己的级别符号逐步回落到合理的水平。如果级别符号和信用基本面是逐步趋同、或者分歧越来越小，对于整个债券市场的运行是有利的。

　　与此同时，多位评级行业人士也向经济观察报记者表示，当下评级中枢应该降低，但应该逐步降低，不至于引起市场恐慌性情绪，逐步过渡到符合市场对行业的期望和要求。“从目前的业务实践来看，评级机构基于问题导向和循序渐进的原则，通过优化风险监测机制、跟踪评级制度以提升信用评级预警效能，避免出现大跨度调整情形。从结果导向来看，构建以违约率为核心的评级质量验证机制，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，将是评级行业不断探索并最终实现的中长期目标。”联合资信称。

　　中诚信国际董事长、总裁闫衍此前也公开表示，目前监管机构正在合力推动降低债券发行环节的外部评级依赖，但债券投资、交易环节仍存在级别门槛，拉开评级区分度仍需要监管规则的同步调整；另外，市场也要避免对信用评级的过度使用，避免评级机构负面评级行动的影响被动地放大，对债券市场稳定性带来不利影响。

　　袁荃荃也表示，国内评级行业最近两年也在不断修改和完善自身评级方法和模型，譬如将信用评级的构成进行合理拆分，采取“个体信用状况+外部特殊支持”模式，通过披露个体信用评级来更好的帮助投资者了解受评对象的信用状况，希望有助于增加评级区分度和降低级别中枢。

　　袁荃荃称，相信通过监管政策的引导，将会促使评级机构更积极地完善评级体系、评级标准，进一步提高评级质量，强化自身公信力，经过一定的时间和外部生态环境的调整，最终过渡到符合市场对行业的期望与要求，这将从整体上提升我国债券市场的信用风险识别和定价能力，有利于我国债券市场的持续健康发展。

　　(应投资者采访要求，徐辉为化名。实习记者陶雅雯对本文亦有贡献)