东方财富成证券“一哥” 东财和中信谁更有前景？

　　东方财富又成证券“一哥”。2021年以来，东方财富的总市值已经多次超过中信证券。从总资产绝对值及多项传统业务的收入来说，中信证券仍然是券商一哥；但从市值而言，东方财富已然“夺位”。

　　今年的市场，在3-4月经历了一个痛苦的磨底期后，迎来微弱的反弹，同时，券商板块也随着行情的好转，股价随之上涨。不禁让投资者关心，东财能否一直这样涨上去？对此21资本研究院带来投研2问：

　　1、东方财富近期的上涨动力来自哪里？

　　2、中长期来看，东财和中信谁更有前景？

　　01

　　东方财富近期的上涨动力

　　东方财富最近的行情启动，是在一季度报发布前后。

　　2021年一季度，东方财富净利润19亿，远超市场预期。超预期的点在于，仅仅是一季度的利润，就已经超过了2020年上半年、以及2019年全年18亿的利润。

　　这个数据背后，是今年一季度的市场行情不见得有多好。

　　随着抱团在高点的股票们瓦解，不仅打击了股民的交投热情，基民们同样对市场回避，这曾让不少新发基金遇冷、延期募集——而这两个市场表现不景气，将直接影响到东方财富的核心业务，即经纪业务和基金代销，从而影响到其营收和利润。

　　但一季度报出来，东方财富的数据竟然好到超出市场预期。

　　这时候，市场开始重视东方财富的α能力了。

　　金融机构经常将自己在一个股票上的投资收益来源分为β和α，前者是行情好带来的股价普遍水涨船高，后者是一个公司凭借自己的成长性获得股价的上涨。

　　从前，尽管东方财富有基本面，但市场依旧把它当成高弹性的β品种，与行情息息相关。

　　“牛市来了买东财”总是没错的。

　　但是，去年以来，东财用公司的业绩和股价表现，向市场证明了其存在强大的α，甚至它可能是第一只明确独立于市场行情的券商股。

　　那么它的α来源是什么呢？

　　主要来自于它的两大核心业务，分别是基金代销业务和证券业务，证券业务中则主要是经纪业务与两融业务。

　　这些业务都是市场上各家券商的传统业务，谈不上特别创新，不像其它券商，或者创新金融科技，或者创新FICC交易。

　　东方财富其实就是在做一件事——抢市场份额，而且还真的给它抢到了。

　　1)基金代销业务。

　　根据基金业协会发布的数据，近几年，互联网系销售机构在销售基金方面增长非常快。基金业协会将公募的代销渠道主要分为四类，分别是：银行、券商、基金公司直销、第三方独立销售机构。

　　2015-2019年，银行、券商、基金公司直销这三类代销渠道的公募基金销售保有规模占比，基本是不断向下的趋势。而以互联网销售平台为代表的第三方独立销售机构，其规模占比从2015年的2.14%，增长到2019年的11.03%，增速非常快。表现出很明显的“抢市场份额”的特点。

　　“抢市场”的结果，就是截至2021年一季度，各个代销渠道的“股票+混合公募基金保有规模”排名中，天天基金排到了第5。而前四名分别是：招商银行、蚂蚁基金、工商银行、建设银行。

　　获得的市场份额主要来自对商业银行原有业务的争抢，与银行相比，天天基金作为互联网起家的平台，天然知道怎么留住用户，从银行手中抢到了不少用户。

　　董事长其实称，公司App的流量在增长，尚未见顶，2021年年初，天天基金的开户数创了新高。

　　其实还称，非交易的用户变多了，人均浏览时长也在增长。而这代表着东财很明显想要把自己与其它金融机构在用户心目中“交易工具”的形象区分开。

　　而最关键的是，天天基金的代销收入，主要来自尾随佣金，2017-2019年，公司尾佣占全部佣金收入的比重在70%左右。基金代销收入来源主要分为前端申购赎回费、尾随佣金分成，前端销售收入取决于基金销售额与申购赎回费率，而尾随佣金是基金公司为了保持基金总量，而支付给销售机构维护存量客户的费用，主要应用在非货币基金产品。

　　2020年前三季度，天天基金尾佣的规模已经超过2019年全年的水平，随着公司公募产品保有量的提升，公募产品与平台的之间形成正向循环——产品越多、用户体验越好、平台吸引更多的用户、引来更多、更大规模的产品入驻——毫无疑问，尾佣将继续为天天基金提供持续、稳定的收入。

　　高占比的尾佣收费，以及天天基金上的用户本身价值高过蚂蚁的用户，招商证券预测称，预计天天基金2021年全年保有量增速将领先蚂蚁基金。而这代表着东财的股价可能被刺激到一个新高。

　　“互联网从流量、到入口、到账户、到场景为王，能到最后这个阶段，是阿里和腾讯有场景，百度、京东可能都不是竞争对手。”这句话足以看出其实的雄心壮志。

　　2)证券业务，这其中又分为经纪和两融。

　　根据易观千帆的数据，2021年5月，东方财富App的月活为1439.61万，而传统券商自营App的月活第一、华泰证券涨乐财富通的月活为816.12万。尽管这些活跃的用户中，有超过一半的用户是非交易用户，但东财却非常乐观，因为这至少说明了在财经资讯、行情方面，用户已经具备一定黏性。

　　2020年，东财手续费及佣金收入30亿，同比增加54%；2021年Q1，这一数据为10亿，同比增加44%，环比增加129%。不仅经营数据增长，经纪业务的市场份额也在上涨。

　　根据招商证券估算的数据，东财股基交易的市占率从2015年的0.27%增长到了2020年的3.29%，至2021年Q1有可能增长到4.23%。

　　随之而生的，是两融业务的市占率同样在节节攀升。

　　受公司线下网点增加及两融利率优势的影响，东财两融业务的市场份额从2015年的0.12%增长到了2020年的1.83%。

　　此外，2021年4月公司第三次可转债发行完毕，募集资金中有140亿元将投入信用业务交易，这将使得未来两融业务的发展继续提速。

　　尽管董事长其实也坦承，公司目前两融业务的市占率离行业头部的券商，诸如华泰证券等还有很大差距，但在市场新开的两融用户中，东财的市占率可能是第一，这些都是完全的增量，也代表着两融业务的发展可期。

　　3)营业成本率不断下降

　　基金代销与证券业务市占率增长的同时，是东方财富营业成本率的不断下降，成本优势凸显。

　　东方财富董事长其实在与投资者交流时称：“2020年公司的净利润率是58%，2021年Q1的净利润率是66%。公司利润率高，是因为几乎所有的销售和交易都是线上的，没有人力的限制，成本基本上就是机器。所以我们对于基金销售将来的目标定得非常高，因为它的收入增长部分几乎全是净利润。”

　　根据证券业协会数据，2020年东方财富的净资产收益率为15.46%，位列所有券商之首。相对较高的净资产收益率，代表着它是“最能挣钱”的券商。而券商龙头中信证券的净资产收益率仅为8.68%，在券业中排名23位。

　　东财的各项费用支出从2017年起显著改善，费用率也从2017年的61.5%下降到2021年Q1的21.5%。其中，销售费用率和管理费用率双双大幅降低。

　　投资机构认为，因为公司采取线上交易为主的运营模式，线下分支机构建设、内部管理的费用较低，因而管理费用率较低；同时，公司流量优势显著，不向外部购买流量，因此销售费用率比较低，整体成本优势非常突出。

　　核心业务在市占率上可见的增长空间，以及成本优势的凸显，让东方财富展示出了独立于行情的α价值。

　　02

　　东财和中信谁更有前景？

　　东财和中信，谁更有前景，或者谁更具备投资价值？

　　尽管东财似乎更具备高成长性，但从价格来说，市场给东财超过50倍的PE，而中信只有20倍PE，代表着东财的高成长性或许已经部分隐含在现在的价格里。

　　另一方面，虽然东财的市值超过中信，但“券茅”这样的称呼仍然只能属于中信证券。在非银分析师们的推荐表里，中信证券同样具备投资价值。

　　那么，该如何看待东财和中信这两家券商？

　　或者说，如何看待东财与中信及其代表的传统大券商的投资价值？

　　东财董事长其实在与投资者沟通时说，东方财富和其他券商相比，收入、利润、赚钱模式都不一样，尤其是ROE，远高于其他券商。

　　“所以把我们当作券商来看是不合适的。”其实说。

　　但是，从本质而言，东财的两大核心业务仍然需借助相关金融牌照开展。

　　只是正如前文所说，不论是基金代销还是证券业务，东财都在借助互联网的方式从传统的金融机构里抢市场。

　　这对投资人来说，或许代表着明晰的赚钱路径、看得到的市场份额增长、预期中的现金流，以及甚至相对明确的股价目标。

　　而中信证券相对来说，发展空间就不那么明确。

　　尽管各项业绩指标牢居券商第一，但经纪、投行等传统业务在整个券业中被视为“旧产能”，资管、自营则对应着两个券业转型的大方向——财富管理和FICC重资产业务——目前，市场上还没有哪家机构在这两块业务上找到非常成功的模式、甚至在行业中能被打上鲜明的标签。

　　中信证券肩负着这样的使命在创新。

　　诸如华泰证券、中金公司等头部券商亦然。

　　只要没有明晰的路径，它们的股价就难以从行情的β中独立出来。

　　尤其是财富管理方面，所有人都知道未来的市场在这里，并且多家机构都满怀雄心壮志要做“中国版的嘉信理财”，至少东方财富、诺亚财富、以及其它想靠资管业务突围的小券商，都有过这样的口号。

　　但口号归口号，东财董事长其实也说，目前东财想继续尝试，在考虑如何切入，而当下最缺的就是财富管理人才。