坚守投资本分 信仰长期价值

　　中欧基金权益投决会主席周蔚文有21年投研经验，管理基金14年，是公募基金业内不可多得的“常青树”。

　　1999年，毕业于北大光华管理学院的周蔚文加盟光大证券研究所。次年，他加盟富国基金，长期专注于研究工作，深入研究过电子、医药、机械、旅游、家电等行业，实地调研过几百家上市公司，这为他后来做投资打下了坚实的基础。2006年11月15日，富国天合稳健基金成立，周蔚文任基金经理，数据显示，在他管理的4年零59天里，获得143.47%的收益，同期上证指数涨幅为49.41%。

　　2011年初，周蔚文加盟中欧基金，任投资总监，负责组建投研团队，同时管理中欧新蓝筹、中欧新趋势基金。在他的带领下，中欧基金权益投资管理能力持续提升，2012年，公司旗下股票基金主动投资管理能力在全行业64家公司中排名第二(数据来源：银河证券)。

　　2014年，中欧基金成为业内首批股权改制和公司治理结构改革的公募基金公司，之后，周蔚文负责行业精选策略组。数据显示，周蔚文在管的有5只基金，截至2021年3月31日，管理规模达477.28亿元。中欧新蓝筹和中欧新趋势为他管理时间最长的两只基金，截至7月2日，中欧新蓝筹2011年5月23日以来的累计回报383.69%，年化回报16.84%；中欧新趋势2011年8月16日以来的累计回报355.92%，年化回报16.57%。

　　2020年，中欧基金的投研体系持续升级，着力打造中央研究平台的模式，类似于传统投研一体化的进阶版，周蔚文再度主持权益投资体系的管理工作。

　　日前，中国基金报记者采访了周蔚文，从公司研究到行业分析以及宏观政策都有深入交流，很多独到见解与宝贵经验对投资者颇具参考意义。

　　牛股是时代的产物

　　选行业更重要

　　中国基金报记者：2006年10月，你开始管理富国天合稳健优选基金，当时正处于牛市的前半段，你怎么样？

　　周蔚文：2001年至2005年，A股熊了四年多，2006年虽然比较牛，但大家仍很犹豫、担心。我那时倒比较有信心，因为已经挑选了一批质地很好、未来增长趋势向好的公司做储备，只是觉得未来可期，完全没想到后来上证指数又涨了两倍。当时我主要选的是消费和化工类的公司，它们都很优秀，而且涨幅相对较小，估值偏低。不过，2007年一季度是重组股、小股票的行情，二季度是资源、有色大涨，所以上半年我表现很一般。

　　中国基金报记者：当时压力会不会很大？

　　周蔚文：我本来就属于胆子不那么大的，涨得慢一点，虽然有排名压力，感觉却更踏实一些。2007年三季度，股市很疯狂，凭常识就知道泡沫很大，我更加不会去追那些涨得很高的股票。10月，上证指数见顶回落，那些涨幅巨大的资源股、有色股大跌，我持有的消费股开始补涨，全年业绩处于中游水平。

　　中国基金报记者：2008年股市暴跌，四季度政府出台了4万亿救市政策，你怎么应对？

　　周蔚文：2008年指数下跌了60%左右，我从长期价值的角度，挑选了一些质地优良的公司做组合。市场暴涨暴跌，让我认识得更加深刻：投资长期有价值的公司，回撤小，更靠谱。

　　后来，4万亿刺激政策出台，我担心宏观经济差，企业不会有贷款需求，因此也没敢大量加仓周期相关行业股票。当时，我对社会对政策的理解还是不够。2009年下半年，顺应着4万亿刺激政策，我调整了组合，获得了较好的回报，基金业绩也渐渐追上来了。

　　中国基金记者：你曾说2010年是你投资转变的重要时期，请讲讲具体怎么转变。

　　周蔚文：做研究员时，我对个股的研究比较深，看个股也相对比较快，但对各行业之间的比较分析做得比较少，研究新行业时理解得也比较慢。

　　基金经理要时时考虑应该关注什么行业，这需要较好的宏观感觉和对政策的敏感。刚做基金经理前几年，我对宏观把握不住，对周期也就把握不住，对行业之间的比较分析也不能融汇贯通。

　　经过四年多投资的学习和实践，到2010年底似乎从量变到了质变，对行业的发展趋势、行业之间的比较分析有点融汇贯通了。当时，我提前几年发现了好几个未来增长比较好的行业，做了三、五年的预测，事后得到了验证。我觉得自己初步有了较强的从更广的层面前瞻性选择行业的能力。

　　中国基金报记者：你当时对中欧基金的权益投资有什么设想？

　　周蔚文：刚到中欧基金开会时，我就跟团队讲，我们可以做得比他们还好。我的理由是，虽然头部公司的研究实力、单兵作战能力都比我们强，但小有小的优势，只要重点研究出一些优质个股，业绩就可能突破。

　　很多大牛股都是时代的产物，所以选行业更重要，而选行业需要有宏观思维，要找到驱动行业未来几年增长的核心因素，这是我当时的投资观。

　　中国基金报记者：2014年，中欧基金开始改革，你的工作有什么变化？

　　周蔚文：2013年下半年，窦总加入中欧，公司开始治理结构改革。2014年，中欧基金开始推行事业部制，成立了七八个主动投资的小组，每个小组有6~7个人，包括基金经理和研究员，公司的研究部规模相对较小。我当时负责行业精选小组。在公司治理结构改善后，窦总、刘总制定了清晰的发展战略与有力度的激励制度，吸引了优秀人才的加入，中欧基金走上了快速发展的轨道。

　　企业价值看长期

　　买卖时点看未来两三年

　　中国基金报记者：2014年下半年股市开始上涨，你当时怎么考虑的？

　　周蔚文：2014年5月份之前，市场一直在阴跌，成交量萎缩到非常小。我当时给公司市场部同事发邮件、跟部分客户沟通，建议大家对未来可以乐观一些，一个明显的信号是，中央领导去内蒙古视察时讲，不要搞大水漫灌，要精准滴灌，相比之前说的“壮士断腕”要温和多了，这意味着下半年货币政策可能会相对宽松。

　　因为布局较早，2014年前三季度，我们获得了较好的超额收益。不过，四季度蓝筹股大涨，虽然早期布局了一些保险股和蓝筹股，但比例不是很高，前期的超额收益被拉平了不少。

　　中国基金报记者：2015年的行情很极端，你怎么应对的？具体怎么做？

　　周蔚文：我在2014年底清仓了计算机、互联网之类热门的小盘成长股，因为觉得这些公司的估值已经差不多了。2015年上半年，这些股票又涨了一、两倍，当时虽然压力比较大，但凭我的认知判断市场泡沫很大。2015年4月，我调了一次结构，卖了一些泡沫比较大的股票，换成了估值相对较低的保险股。2015年四季度，很多股票又涨回到前期高点，我们开始减仓，当时也没想到后来会出现熔断。因为仓位相对较低、持股质量较好，2016年初熔断时，我们回撤相对较小。之后，我们开始买入业绩增长比较确定的消费股。

　　中国基金报记者：2018年，宏观下行叠加中美贸易摩擦，市场比较低迷，你是怎么做的？

　　周蔚文：2017年底，我对未来看好的几个方向，一是科技，二是医药，三是非银金融。

　　中国经济增速虽然会下降，却是平稳下滑，在这个过程中，会产生很多优秀的公司，有一些新兴行业的企业会做大，传统行业中的龙头公司、优秀公司也会做大。

　　中国基金报记者：2020年，你如何应对疫情带来的冲击？

　　周蔚文：2020年春节期间，我每天都在统计湖北和周边几个省的新增病例数，到开市前两天，我看到跟湖北相邻的五六个省份的新增病例数基本稳定下来，没有增加。春节期间我在农村老家，感受到中国严格的管控，湖北的数字虽然还在增加，但只是存量的增加，我因此判断，疫情控制住了。对国内疫情的演变，我的判断比较准确。

　　3月份海外疫情暴发，我的判断就有偏差了。因为中国两个月就能控制住疫情，所以我想欧美四五个月也能控制住，就卖出自己认为当时已经很贵的医药股，但没想到海外疫情愈演愈烈。

　　但我相信疫情迟早会解决，在去年5月经济比较差的时候，开始加仓顺周期的股票。去年三季度，顺周期的股票开始上涨，今年一季度又涨了很多。包括航空在内的线下服务业，到现在还没有完全恢复，拉长时间看，它们一定会恢复的，而且还会有成长性，我在这方面增加了一些配置。

　　中国基金报记者：如何把握买卖时点？

　　周蔚文：企业价值一定要看长期，买卖时点则要看未来两三年，要把两个方面结合起来考虑。

　　中国基金报记者：做投资，什么最重要？

　　周蔚文：我觉得对长期价值的信仰很重要，要研究清楚行业的景气变化，以及公司的长期价值，而不是只看短期。

　　管理规模越大

　　投资越简单越纯粹

　　中国基金报记者：你目前管理5只基金，规模470多亿，会不会有压力？

　　周蔚文：管理规模大了，要考虑流动性问题，相对来讲肯定会有点不利。发现一个好公司，可能买不进去，即使买进了，也可能不好出来，而且买太少，占比很低，对基金贡献也比较小。所以，管理规模越大，做投资就要越简单、越纯粹，只要看企业的长期价值。

　　中国基金报记者：你如何缓解公募基金的排名压力？

　　周蔚文：有压力的时候，相信长期价值，会让你更镇定一点。

　　2015年二季度我也很难受，但当时已经做了快十年投资，知道市场自有规律，相信过度偏离不可持续。拉长时间看，长期价值对基金净值影响更大。市场下跌时，长期有价值的公司也会跌，但跌得少、下跌之后还会涨回来，而行业短期好转的公司，可能一两年比较好，但长期没竞争力，下跌之后就回不来了。

　　有些股票可能买了半年不涨，但我相信它长期很有价值，就敢一直持有。另外一些股票可能短期涨得很好，但长期泡沫很大，我也不会去追，因为相信它们长期会跌下来。

　　公募基金跟私募基金不一样，基本上长期要保持比较高的仓位，如果习惯于赚泡沫阶段的钱，很难每次都在泡沫破裂前全身而退。追求长期价值，基金净值曲线会稳定一些，长期业绩也更好。

　　中国基金报记者：你会通过调仓位来获取超额收益吗？

　　周蔚文：我希望几年做一次比较有效的调仓。做择时很不容易，去年四季度，我就觉得今年可能得减一次仓，但我也没做到，特别是在基金的规模“长大”之后，择时很难把握。

　　机构化时代比拼的是学习能力

　　中国基金报记者：你现在去公司实地调研多吗？

　　周蔚文：我早期调研很多，最近十来年少一些。我主要从公开的信息研究行业和企业底层的信息。我们投的不是几个月，而是一投就准备投几年，必须理解更基础的东西。

　　中国基金报记者：什么是企业更基础的东西？

　　周蔚文：很多东西是常识，比如要投资醋业，我会去看酿醋的书，搞清楚为什么要买5年陈、8年陈的醋？8年陈真的比5年陈好吗？我也会研究，醋和酱油与白酒有什么区别。站在消费者的角度，醋与酱油是调味品，拌到菜里、炒到菜里之后，很难知道是谁家的酱油。但酒是一口一口喝进去的，常喝的人，一喝就知道是谁家的酒。因此，酒对品牌的依赖性更强一些，这是常识，不用去调研。

　　很多人倾向于跟踪短期数据，但这不是关键。关键要理解企业、行业长期发展的逻辑。所以，我们不只是研究财务报表，还要理解企业或行业底层的基础知识，把一些看似很普通的东西挖出来，看看是不是本质的规律。

　　中国基金报记者：你会看一些什么类型的书？

　　周蔚文：我一般是感觉缺什么就补什么，去年新冠肺炎疫情爆发，我看了美国免疫学的教材《How does the immune system works》，最近在看一本细胞治疗方面的书，我还准备读读大学生物方面的教材，有时我也会向专业人士请教。

　　现在是机构之间的竞争，比的是学习能力，比谁看得更远、更深入、更细致。我刚开始管基金的时候，投资医药股还不需要这些知识，就可以获得明显的超额收益。现在很多创新药公司、创新医疗器械公司，上市时没有利润，要判断它5年、10年之后的发展，就需要对相关知识有更多的了解和积累，这是竞争的需要、投资的需要。

　　中国基金报记者：研究宏观、政策你会看什么书？

　　周蔚文：我以前对政策比较感兴趣，看的书比较多，慢慢就建立起了对宏观、对政策的敏感。我们国家最近几任领导人的选集，我都看过，这样，对政府的决策会理解多一点。2008年中国出台4万亿刺激经济政策报告，大家想的是要多修路，但我觉得搞3G建设比修路更有效，因此2009年我们买了一些与3G相关的股票。做投资有时候要站在决策层的角度考虑问题。

　　我做过多年电子元器件研究，那时候半导体的周期已经是全球一体化了，所以我对全球化比较敏感一点。记得2007年10月份左右，我对一位做宏观研究的同事说，不懂全球就不懂中国，应该多关心一下美国经济。

　　近几年我花了不少时间研究西方，最近看过克林顿回忆录、奥巴马回忆录、小布什回忆录等。因为美国对中国股市影响很大，不仅要研究中国领导人怎么决策，还要研究美国政府怎么决策。

　　中国基金报记者：优秀的基金经理需要具备什么特质？

　　周蔚文：一是悟性，二是性格。老实本分的人、追求真相的人，可能走得更远。就像武侠小说中，内功是一点一点积累的，对行业、企业，要看得深、看得远，需要时间积淀。随着科技的迅速发展，新生事物层出不穷，我们在学校学到的知识很有限，需要不断扩大知识面，基金经理要有好奇心，要迅速吸纳更多的新知识，对社会的理解也很重要。

　　在互联网时代，世界是平的，如果对事物没有深刻理解，很容易只看到表面的小问题，却不能找到底层的根本性问题。我们做投资，不仅要找到关键性的矛盾，还要能领先别人找到。

　　做投资是研究未来，未来是在宏大的社会背景下展开，是完全开放的，变量非常多，比一般考试要难得多。最关键的是要沿着正确的道路走。

　　中国基金报记者：A股不断机构化是否意味着更难获取超额收益？

　　周蔚文：近年来机构之间的博弈已经开始了，要想获取超额收益，一是要比同行看得更远，这对机构的学习能力、研究能力提出了更高的要求；二是要能够战胜人性，敢于在有些东西暴涨、在大家很嗨的时候减仓，或者在大家都很恐慌的时候加仓。

　　公募基金不是靠博弈赚钱，而是要分享企业的长期成长，分享中国的经济成长，所以，长期仓位比较高。有长远眼光的团队，才能获取超额收益。

　　十年前，我觉得选行业很重要，进入机构化时代，选行业仍然很重要，但更重要的是要看长期，看研究的深度。

　　中国基金报记者：2020年，中欧基金为什么要推行中央研究平台？

　　周蔚文：我们过去是每个策略组都有研究员，公司的研究平台相对较小，现在各个小组的研究员统一回归公司的研究平台，打造中央研究平台的结构。A股市场已进入机构化时代，个人的研究能力有限，需要团队的合力，才能增加研究的广度和深度。在改制初期，是觉得基金经理被低估了，而现在是做得好的研究员被低估了。

　　中国基金报记者：公募基金应该如何提高管理单只大基金的能力？

　　周蔚文：两年前，窦总就让我们产品部研究这个问题。我们发现美国最大的基金，规模达一千亿美金业绩也不错。那么，怎么才能提高人均单产？研究的深度是决定性因素，研究团队强大与否，就成为致胜的关键。这也是中欧基金回归投研一体化的原因。

　　商品价格可能维持高位

　　大消费、5G、人工智能都有机会

　　中国基金报记者：今年以来，原材料价格大幅上涨，这种趋势会持续吗？

　　周蔚文：我的基本判断是，今年商品可能会维持在较高的位置，因为美国的疫情还没有解决，美国经济还没完全恢复，美联储不会那么快收回流动性，所以全球的资金还很充沛。

　　另一方面，随着全球经济逐渐恢复，需求提升，商品也会涨价。今年一季度，铜价已经涨了很多，我判断不了到底能涨多少涨多久，但短期内风险不大，商品价格不会在短期内掉头向下，可能还会延续一段时间的强势。

　　当然，商品也不会一直涨上去，明年美联储什么时候加息，回收一部分流动性，目前还看不清。

　　中国基金报记者：你怎么看机构抱团股？

　　周蔚文：机构抱团股中，有很多的确是好行业中很优秀的公司，总体上比过去要健康一些。抱团股未来也会出现分化，好行业中很优秀的公司，高增长持续时间很长，就算贵也仍有价值，但有些公司可能只是最近两三年行业比较景气，行情持续时间就不会太长，这类股票就会回归。

　　中国基金报记者：大家都觉得大消费已经涨太多了，你怎么看？

　　周蔚文：从长一点的时间维度看，大消费行业还有机会。以前A股喜欢炒新股、炒科技股，但往往持续性有限，而消费公司的品牌力如果足够强，持续增长时间可以很长。用DCF贴现的公式算，我们对优秀消费品公司的长期竞争力有信心，每年业绩都有较好的增长，市盈率高一些很正常。

　　中国基金报记者：你对5G怎么看？

　　周蔚文：2018年我就在公司讲，5G未来会有机会。有同事提了一个问题，中国三大运营商利润增长都不好，为什么还要投那么多钱？站在国家层面，这只是个小问题。有一段银行股跌破净资产，大家都说银行没有融资能力了，这也是小问题，金融行业最不缺的是工具，后来就推出了永续债，所以，看问题，还是要看本质、看底层。

　　中国基金报记者：你怎么看人工智能？

　　周蔚文：大方向上，人工智能肯定是越来越先进，所以我对自动驾驶等一向很乐观的，我去年也介入了在自动驾驶行业受益的公司。